申宝证券三一重工技术驱动筑壁垒全球化与转型风险犹存

近期，国内工程机械行业龙头企业三一重工向港交所递交了H股发行上市的申请，拟于港交所主板挂牌上市，中信证券为独家保荐人。三一重工业务主要涵盖挖掘机械、混凝土机械、起重机械、桩工机械及路面机械等工程机械产品的研发、制造、销售及服务。冲刺港交所上市背后，公司意在推进全球化发展战略申宝证券，利用香港作为国际金融中心的优势，为公司拓展海外市场提供动能。

核心技术：多领域突破驱动竞争力

传统机械技术创新

超高压泵送技术，混凝土泵送压力突破国际封锁，实现492米超高泵送(世界纪录)，核心技术包括电液控制集成、耐磨材料应用(超高分子材料/电镀合金)及超高压水洗技术，显著降低堵管率和维护成本。起重机械核心工艺，攻克U形臂折弯技术，打破欧洲垄断(进口成本降低90%);千吨级起重机SAC12000臂架精度达行业顶尖水平，奠定大型工程设备国产化基础。

智能化与数字控制

智能产品推出智慧矿山解决方案3.0，集成远程操控(通讯延时仅0.1秒)、无人驾驶及语音控制功能，应用于越野起重机，解决高危场景施工安全难题。通过虚拟现实技术实现“百里外精准操作”，提升设备管理效率与安全性。推出智能驾驶、智能作业、智能服务产品，提升客户体验和设备管理效率。树根互联平台实现设备远程监控与数据分析，增强客户粘性。

拥有33座灯塔工厂(含2座海外认证工厂)，通过AI智能套料系统将钢材利用率提高11个百分点，焊接机器人精度达毫米级，18号工厂自动化率接近80%，产能提升123%。

电动化与新能源技术

三一重工自2018年起布局电动化，2021年设立电动化事业部，全面推动工程机械产品的电动化转型。掌握电芯、电驱桥、燃料电池系统等关键技术，推出全球首台全电控旋挖钻机、新一代全电控泵车等电动产品。

2024年推出40余款电动化产品，涵盖挖掘机、装载机、搅拌车等，电动搅拌车连续四年市占率国内第一，电动起重机市占率行业第一。研发智能移动电源、第三代液冷储能集装箱等配套产品，新能源收入达40.25亿元，显著高于全球行业平均水平。

行业前景：全球化与低碳化重塑增长逻辑申宝证券

全球化战略释放增长动能

2024年全球工程机械市场规模达2135亿美元，预计2030年增至2961亿美元(CAGR5.6%)。新兴市场(亚洲、非洲、拉美)占比将升至52.8%，成为主要增量来源。2024年海外收入占比达62.3%，核心工程机械产品海外市场份额从2022年的3.8%提升至4.6%，主要销往“一带一路”国家，非洲市场收入同比增长44%。

中国市场份额企稳回升

政策驱动(设备更新补贴+基建投资)推动2025年国内需求复苏，前4月挖机销量同比增21.4%。国家推动“东数西算”、新能源基建等项目，带动高端工程机械需求。三一重工在智慧矿山、智慧港口等场景的解决方案已实现商业化落地。2025年国四排放标准全面实施，存量设备替换需求释放，预计替换量达40万台。

电动化渗透加速

新能源工程机械渗透率预计从2024年1.5%提升至2030年9.1%，三一凭借先发布局(2018年启动研发)抢占电动搅拌车/自卸车等细分市场超50%份额。三一重工凭借先发优势，在电动搅拌车、装载机等细分领域已建立领先地位，未来有望持续受益于绿色转型政策。

跨境物流绿色升级

粤港澳大湾区“跨境绿运通”项目落地，三一电动重卡成为香港首批注册新能源商用车，推动区域低碳物流标准建设。

竞争优势：全产业链与全球化护城河

核心技术与产品创新申宝证券

三一重工在电动化、智能化领域持续投入，已建立丰富的电动化产品线，覆盖工程机械主要板块，处于电动化2.0布局阶段，公司围绕电芯、电驱桥技术等核心技术，重点突破高压、高效、集成技术，推出了多款智能工程机械产品，如无人施工积群、W系列塔机等，具备行业首创的智能施工联动技术

成本控制与供应链韧性

零部件自给率约60%(关键部件如挖机驱动轮达90%)，毛利率26.7%(2024年)，显著高于徐工机械(21.35%)，降低对外依赖。产能利用率优化，国内基地联动海外工厂，应对周期性波动能力增强。此外，公司混凝土泵车实现关键零部件100%自制，

产品力与市场份额双领先

挖掘机连续14年国内销量第一，混凝土机械全球市占率第一，2024年挖掘机械收入303.7亿元(同比增长9.9%)，混凝土机械收入143.7亿元(同比增长6.2%)。按2020-2024年核心工程机械累计收入计算，三一重工为全球第三大工程机械企业，挖掘机、混凝土机械销量全球第一。

全球化布局与本土化

三一重工积极推进全球化战略，在印度、美国、德国等国建立生产基地，海外人员本地化率近60%，印度事业部超90%，形成“本土经营”能力。覆盖150多个国家和地区，公司在国内市场拥有深厚的本土化优势，建立了极具竞争力的市场渠道、销售团队及经销商网络，品牌知名度和客户认可度极高。

智能制造与数智化转型优势

三一重工积极推进智能制造和数智化转型，已建成33家“灯塔工厂”，其中北京桩机工厂和长沙18号工厂获世界经济论坛认证。公司通过数字孪生、工艺仿真等技术提升制造效率，实现降本增效。此外，公司树根互联平台实现设备远程监控与数据分析，增强客户粘性。

风险与挑战

海外市场增速放缓与地缘风险

2024年海外收入增速已从2022年的68%回落至32%，非洲、东南亚等新兴市场受当地债务危机影响，基建项目融资难度加大。印度二期工厂、南非基地建设中面临本地化运营挑战，如印度近期提高工程机械进口关税至22%，可能削弱价格竞争力。此外，全球贸易保护主义抬头，美国对钢材加征关税已导致国内钢价下跌10.5%，间接推高生产成本。

国内基建投资的政策依赖性

尽管2025年国家规划基建投资规模达数万亿级别，铁路、特高压等项目密集开工，但地方政府化债压力可能导致实际落地进度不及预期。房地产行业深度调整仍在持续，建筑用钢需求同比下滑5.2%，直接影响工程机械替换周期。三一重工国内收入占比虽降至37.7%，但混凝土机械等核心产品仍与地产关联度较高，需警惕政策刺激效果边际减弱的风险。

高管减持与研发投入下降

2024年董监高集体减持套现1.41亿元(向文波、俞宏福等)，时机恰逢股价阶段性高点，引发市场对内部信心的质疑。研发人员两年减少1600人(2022年7466人→2024年5867人)，与IPO募资“增强研发能力”表述矛盾，可能削弱长期技术竞争力。

应收账款质量隐忧

2024年末应收账款余额296.94亿元，同比增长6.67%，坏账准备余额增速(12.3%)显著高于营收增速。部分海外项目因当地经济危机回款周期延长，非洲地区应收账款周转天数达150天，较2023年增加30天。若全球经济衰退，可能引发系统性坏账风险。

电动化转型不及预期

三一重工虽推出40余款电动产品，但行业技术路线仍存在不确定性。例如，新能源汽车领域混动车型市占率已超60%，工程机械领域若出现类似趋势，可能导致现有电动产品技术过时。此外，电池续航(当前电动挖掘机续航约8小时)、充电设施不足等问题制约市场渗透率提升，2024年电动产品收入仅占总收入5.2%，尚未形成规模效应。

三一重工凭借智能化、电动化技术突破申宝证券，全球化战略的深度落地，以及全产业链成本控制能力，在国内外市场均展现出强劲竞争力。随着行业复苏与绿色转型加速，公司有望进一步巩固全球第三的市场地位，并向“全球领导者”目标迈进。短期看，行业复苏与海外市场拓展是关键;长期则需通过技术壁垒构建和供应链韧性提升，在全球竞争中确立不可替代性。